Diệp Tường Bảo

Nhận diện đầu cơ

Có thể nói rằng các nhà phê bình đã tận dụng thuật ẩn dụ để tố giác vai trò lẫn chỗ đứng của giới tài chánh trong cuộc khủng hoảng kinh tế cuối thập niên 2000: nào là “kên kên”, “ma hút máu”, “tội phạm cổ áo trắng”, v.v.

Tôi thắc mắc: đành rằng nhà giàu vốn là dễ ghét rồi nhưng tại sao các nhà tài chánh có vẻ như tập trung nhiều hận thù hơn những thành phần thượng lưu khác? Những cầu thủ mà huê lợi mỗi năm có thể là mấy triệu Mỹ kim chỉ vì có tài đá banh vào lưới hay bỏ bóng vào rổ, không những không bị chỉ trích mà còn được quần chúng ái mộ. Có thể cho nhiều ví dụ khác: doanh nhơn, nghệ sĩ minh tinh, người mẫu, v.v. Hay chẳng qua người đời chỉ quở trách những người giàu có mà họ không nhận rõ những góp phần cụ thể cho xã hội? Hồi xưa, ở Âu châu, sinh hoạt tài chánh bị xem như không trong sạch do đó dành cho người Do Thái. Ngay lúc bây giờ, vì đạo Hồi cấm cho vay ăn lãi mà các ngân hàng Hồi giáo chỉ có quyền lấy lời từ những dự án do họ tài trợ mà thôi.

Nhưng còn những nhà đầu tư như Warren Buffet thì sao? Trong suốt cuộc đời của ông, Warren Buffet đã không sản xuất bất cứ một sản phẩm “cụ thể” – theo như người ta nói “kinh tế thực thụ” – nào cả mà chỉ mua đi bán lại cổ phần và chứng khoán. Tuy vậy chẳng những ông Buffet không bị phê phán mà còn được nhiều người ngưỡng mộ, trong đó tổng thống Obama.

Đến điểm lý luận này thì chỉ còn có hai giải thích mà thôi. Một là người ta hưởng ứng những công tác từ thiện và tán thành những câu nói bùi tai của ông Buffet. Hai là người ta phân biệt đầu tư (investment) được coi là cần thiết cho kinh tế với đầu cơ (speculation) xem như một hành động bất chánh đáng, thậm chí một tội phạm. Rất có thể lả cả hai lý do đều đúng, tuy nhiên, trong khuôn khổ của một cuộc thảo luận chánh trị trong đó những sinh hoạt nhân đạo và phát biểu cá nhân chỉ có một giá trị tương đối, tôi xin tập trung phân tách của mình về những khác biệt giữa đầu tư và đầu cơ. Nhơn tiện, tôi cũng sẽ cố gắng nhận diện vai trò kinh tế của đầu cơ nói chung và những sản phẩm phái sinh (derivative products) và các phó sản (asset-backed securities) nói riêng.

Đầu cơ hay đầu tư

Theo định nghĩa của tác giả Ben Graham trong quyển The Intelligent Investor, khác biệt giữa đầu cơ và đầu tư ở thái độ trước rủi ro. Trong khi một nhà đầu cơ chấp nhận nhiều rủi ro để có được tối đa lợi nhuận, động cơ chánh của một người đầu tư là an toàn cho dù cái giá phải trả là ít có lời. Chúng ta có thể nhận xét ngay từ định nghĩa này rằng lằn ranh giữa đầu tư và đầu cơ không có gì là tuyệt đối cả. Vì ít nhứt hai lý do. Một là khi một người mua một sản phẩm với mục tiêu bán lại với một trị giá cao hơn, người đó chấp nhận một rủi ro nào đó, bất kể đã tính toán kỹ lưỡng bao nhiêu, sản phẩm có vẻ an toàn bấy nhiêu hay thời gian lưu giữ nó dài bao lâu. Vì nghe theo một vị giáo sư đại học kinh tế mà mẹ tôi đã mất nhiều tiền trong công ty đường hầm biển Channel, một dự án hạ từng cơ sở do hai nhà nước Anh và Pháp chủ trương! Thêm nữa chiến lược của hầu như tất cả các nhà đầu cơ, cho dù là chuyên gia hay bình dân, là pha trộn nhiều sản phẩm với những mức rủi ro khác nhau. Trỏ lại trường hợp Warren Buffet, chúng ta thấy rằng ông có một chánh sách đầu tư phối hợp những chiến thuật táo bạo – mua chứng khoán khi mất giá – với những biện pháp thận trọng – chỉ đầu tư vào những công ty đã có lời rồi – thậm chí, bảo thủ như chỉ bỏ tiền vào những lãnh vực mà ông hiểu rõ mô hình kinh tế. Chiến lược đó đã cho phép công ty đầu tư Berkshire Hathaway mà ông chủ trì vượt quá các chỉ tiêu Dow Jones và S&P 500 trong hơn 40 năm. Nhưng cũng vì danh mục của ông không đủ đa dạng mà Warren Buffet đã mất hơn 28 tỷ Mỹ kim trong năm 2008. Hay chẳng qua một nhà đầu tư chỉ là một kẻ đầu cơ thành công đến độ có thể chịu đựng những mất mát lớn?

Vai trò kinh tế của đầu cơ

Đầu cơ là chấp nhận bỏ tiền vào một dự án hay một sản phẩm mà khả năng mất mát cao hơn trung bình với hy vọng là có được nhiều lợi nhuận nếu tình hình diễn ra một cách tốt đẹp hơn dự tính. Lựa chọn này đóng một vai trò then chốt trong những nền kinh tế tự do trong hầu hết tất cả hoàn cảnh, khủng hoảng cũng như phát triển, thiếu thốn cũng như phồn thịnh. Trong một nên kinh tế trì trệ nếu không có những người đủ táo bạo để đầu tư thì cách nào mà bộ máy kinh tế có thể chạy lại? Một bằng chứng khác cho thấy đầu cơ cần thiết để vực dậy những nền kinh tế suy yếu là nếu không có đủ đầu cơ tư nhơn thì chính nhà nước phải nhảy ra bơm tiền vào sinh hoạt kinh tế. Chúng ta sẽ trở lại vai trò của nhà nước khi phân tách những trách nhiệm khác nhau trong cuộc khủng hoảng tài chánh 2008. Một cách hết sức nghịch thường, đầu cơ cũng có thể có một chức năng tích cực trong những trường hợp thiếu hụt. Lý do vì do đầu cơ mà giá cả lên thang, khiến cho dân chúng bắt buộc phải tiết kiệm món tài nguyên khan hiếm. Trong khi đó, giới cung cấp có động cơ để tìm đủ mọi cách để sản xuất thêm. Đó chính là những gì chúng ta đang chứng kiến với dầu hỏa mà trị giá leo thang hiện nay có tác động tốt trên môi trường hơn tất cả các phong trào bảo vệ thiên nhiên. Trong trường hợp ngược lại, tức khi hàng hóa tồn đọng, hiện tượng sụt giá kích thích tiêu thụ hàng hóa ế ẩm. Nói chung, vì họ chấp nhận những rủi ro mà người khác không chịu, vai tuồng của những người đầu cơ là cho phép những tác nhơn kinh tế khác làm việc trong những điều kiện an toàn hơn. Dụng cụ cho phép người ta chuyển giao rủi ro chính là những sản phẩm phái sinh.

Vài trò của những sản phẩm phái sinh

Một sản phẩm phái sinh là một hợp đồng mà trị giá thay đổi theo những lên xuống của một tài sản (asset) nào đó. Tài sản đó có thể là một nguyên liệu, một chứng khoán, một trái phiếu, một chỉ tiêu kinh tế hay một tỷ suất hối đoái. Mục tiêu nguyên thủy của những phái sinh là cho phép nông dân bảo đảm những rủi ro liên quan đến giá cả nguyên liệu mà họ phải mua hay những nông sản mà họ bán bằng cách thoả hiệp với một cơ chế tài chánh quyền mua một món hàng với một trị giá nhứt định (call option), hay bán một sản phẩm với giá được thỏa thận (put option). Nếu tình huống diễn ra theo chiều hướng xấu, chẳng hạn nếu giá thị trường của sản phẩm mà nhà nông dân cần cao hơn mức ấn định thì nhà nông dân thi hành cái quyền mua của mình và như thế giới hạn được chi phí. Ngược lại, trong hoàn cảnh tốt đẹp thì cả hai phe được lời, nhà nông dân mua được nguyên liệu ở giá thấp, do đó không sử dụng quyền của mình và để cho đối tác bỏ túi số tiền được thỏa hiệp. Một thí dụ khác là khi một công ty ký một hợp đồng dựa trên ngoại tệ và muốn tránh những thiệt thoài do dao động tiền tệ.

Hai trường hợp này đủ để cho thấy vai trò chánh yếu của thị trường phái sinh bởi vì nó bảo đảm mức an toàn tối thiểu cần thiết cho sinh hoạt của hầu như mọi lãnh vực, từ nông nghiệp đến kỹ nghệ, dịch vụ, v.v. Một chức năng khác của các sản phẩm phái sinh là phản ảnh quan điểm của những tác nhơn trong một thị trường. Không những thế, phái sinh còn có vai trò lôi kéo giá cả thị trường về những mức ấn định. Trên cơ sở đó, người ta có thể nói rằng thị trường phái sinh cần thiết để ước lượng giá cả hiện tại cũng như tương lai. Cuối cùng nhưng có thể là quan trọng nhứt, thị trường phái sinh có tác động nâng đỡ những doanh nhơn hoặc những khu vực mới, một điều mà những nhà đầu tư thủ cựu như Warren Buffet dị ứng tuy rằng vô cùng cần thiết cho quốc gia.

Chức năng của tích sản hóa

Tích sản hóa (securitization) lá một kỹ thuật cho phép một công ty biến những tài sản tài chánh bất động của mình – tiền cho vay, hóa đơn chưa trả, v.v. – thành những chứng khoán tài chánh qua một công ty được thành lập đặc biệt cho mục tiêu đó (special-purpose company). Để cho các nhà đầu tư có thể ước lượng rủi ro của những phó sản này, các chứng khoán được xếp theo từng loại – tiền cho vay để mua nhà cửa, bách phần, máy móc, nguyên liệu, v.v. – được cơ quan tài chánh cấu trúc nghiệp vụ đánh giá và ít nhứt hai định chế thẩm định chấm điểm. Tích sản hóa rất ích lợi cho đời sống kinh tế. Thứ nhứt, nó cho phép các công ty cần vốn biến những tài sản tài chánh tồn đọng của mình thành những danh mục thanh khoản trong những điều kiện tương đối minh bạch cho những nhà đầu tư. Khả năng này đem nhiều lợi ích cho công ty phát hành, chẳng hạn vay tiền với lãi suất thấp vì một công ty có thể bị chấm điểm không tốt trong khi cái danh mục phát hành được đánh giá cao hơn. Một lợi ích khác là cho phép các công ty tăng trưởng sinh hoạt của mình mà khỏi phải gia tăng tổng kết tài sản. Phía mua, tích sản hóa cũng đem lại nhiều lợi ích trong đó cơ hội đầu tư vào những sản phẩm hứa hẹn nhiều lợi nhuận vì được tách khỏi những rủi ro liên quan đến thực thể phát hành.

Phần lớn các phong trào tích sản hóa đều do những cơ quan nhà nước sáng chế hay du nhập, một bằng chứng khác của những lợi ích mà kỹ thuật tái chánh này đem lại cho đời sống kinh tế quốc gia. Nó được phát minh vào thập niên 70 khi Bộ Phát triển Nhà ở và Thành thị Hoa Kỳ (Department of Housing and Urban Development) sáng tạo lối giao dịch chứng khoán thế chấp. Nhưng phải chờ đến cuối thập niên 80 để thấy nó được du nhập vào Âu châu, ở Pháp dưới một chánh quyền xã hội, do sáng kiến của bộ trưởng kinh tế rồi thủ tướng Pierre Bérégovoy.

Nguồn gốc và nguyên nhơn của cuộc khủng hoảng 2008

Dân chúng thường nghĩ đến cuộc khủng hoảng tài chánh xảy ra vào cuối thập niên 2000 như một cơn dịch tễ giết chết một số định chế tài chánh trong đó các phó sản đã là vật chủ chuyên chở vi trùng nợ dưới chuẩn (subprime) từ thực thể này – ngân hàng, xí nghiệp, chánh quyền, v.v. – sang thực thể khác. Song, người ta thường quên rằng các nhà nước đã là động lực tạo lập môi trường nuôi dưỡng con vi trùng lẫn vật chủ trung gian vì chúng đã cho phép một chánh quyền Tây phương tiếp tục bảo bọc những xã hội ngày càng muốn tiêu thụ nhiều hơn. Chánh quyền Bill Clinton đã gây nhiều áp lực trên các định chế tài chánh Hoa Kỳ để nới lỏng điều kiện cho vay cho những thành phần có huê lợi thấp. Giải pháp tìm ra là cho những người này vay tiền theo lãi suất thả nổi, lúc đầu số tiền phải trả mỗi tháng khá thấp, nhưng dần dần lên cao. Đây là một thủ thuật hết sức nguy hiểm cho đôi bên nhưng trong một bối cảnh mà giá nhà không ngừng gia tăng nhanh chóng, tính toán của những người mượn tiền là trả nợ một vài năm đầu rồi sau đó bán nhà lấy lời. Về phía cho vay thì cùng cực chẳng đã thì tịch thu căn nhà nếu khách hàng không có khả năng trả nợ, đem bán đấu giá, không lời thì cũng huề vốn.

Sở dĩ giá nhà ở Hoa Kỳ tiếp tục gia tăng trong nhiều thập niên là do sự can thiệp của nhà nước qua ba phương thức: thứ nhứt, bằng cách liên tục hạ thấp lãi suất; thứ hai là nới rộng những quy luật cho vay và khuyến khích việc thành lập những kinh tài trợ cạnh tranh vói nhau; thứ ba, bằng cách thiết lập một số công ty được nhà nước yểm trợ như Hiệp hội Liên bang Quốc gia Thế chấp (Federal National Mortgage Association, gọi tắt là Fannie Mae) hay Công ty Liên bang Thế chấp Cho vay Mua nhà (Federal Home Loan Mortgage Corporation, gọi tắt là Freddie Mac) mà sinh hoạt chánh là mua lại những món nợ vay và dùng thế chấp để phát hành những chứng khoán (mortgage-backed securities) bán cho các nhà đầu tư khác. Như thế là mọi việc sẵn sàng để cho cuộc khủng hoảng nợ dưới chuẩn lan tràn nhanh chóng và rộng rãi khi quả bong bóng địa ốc Hoa Kỳ bùng nổ, nhiều người vay không có khả năng trả nợ, nhà bán đấu giá không có người mua, khiến các chứng khoán thế chấp trở thành những trái phiếu hư thúi đã bán khắp nơi trên thế giới.

Trời sanh voi sanh cỏ

Sở dĩ có voi vì có cỏ. Đầu cơ có một chỗ đứng nhứt định trong “hệ thống thái sinh” kinh tế. Đầu cơ cần thiết cho đầu tư như đầu tư cần thiết cho kinh doanh, như kinh doanh cần thiết cho công ăn việc làm. Giới tài chánh đã được một số chánh phủ khuyến khích sử dụng phái sinh và phó sản vì đó là những dụng cụ phù hợp với quyền lợi nhứt thời của nhà nước. Trong những nền dân chủ, điều đó cũng có nghĩa là họ đáp ứng nhu cầu của dân chúng, tức mỗi chúng ta. Trong bối cảnh đó, đi tìm những con vật tế thần để vu khống, chẳng những bất công mà còn phản hiệu năng. Đó có thể là phản xạ của một phần dân chúng hay trò chơi của một số báo chí, nhưng đó không phải là vai trò của những nhà chánh trị đứng đắn mà bổn phận là phân tách vấn đề một cách khách quan và đo lường những lợi hại của từng biện pháp để lấy những quyết định thích hợp nhứt.

Tánh ưu việt của chế độ tư bản ở việc nó liên tục tiên hóa để thích nghi với tình thế theo mô thức “thử nghiệm và sửa chửa”. Nói cho cùng, phái sinh và tích sản hóa đã là những dụng cụ cho phép một số nước Tây phương có được phồn thịnh trong gần ba thập niên liên tiếp và từ đó lôi kéo sự phát triển của những nước khác. Nếu có thể trở lại quá khứ, chưa chắc là có nhiều người chấp nhập hy sinh những năm “vàng son” đó để tránh khỏi cơn khủng hoảng 2008. Bây giờ nếu người ta nhận ra rằng một số dụng cụ và kỹ thuật có thể nguy hiểm thì cứ bình tĩnh mà tìm cách khắc phục. Và nếu cuối cùng, một số cộng cụ vẫn được giữ lại thì chắc là không có không được. Phải nhớ rằng ở những nước dân chủ, nếu chánh phủ bắt buộc phải lấy một biện pháp đi ngược với ý muốn của số đông thì rất có thể vì nó cần thiết cho cả xã hội bởi lẽ không có một chánh trị gia nào muốn thất cử cả. Không nghe dân chúng là một sai lầm nhưng chạy theo quần chúng là một lỗi lầm.

Diệp Tường Bảo